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【城國斌】2008.02.14
許多人對於「企業內在價值」是什麼、如何計算而出、與股價之間的關係如何…等議題，關注度極高。而這也是我們在從事資本管理時，主要在處理的課題。
在這裡，我援引一本嘉鼎在發展企業內在價值時，一本重要的參考書籍，由麥肯錫顧問公司(McKinsey ＆ Company, Inc)研究團隊所著的《VALUATION：MEASURING AND MANAGING THE VALUE OF COMPANIES》，裡面提到的概念，提供給大家，作為我們探討的架構。
●企業研究，就像撥開洋蔥
以下是一家企業，從最為內裡的「價值驅動因素」，一直到外在最顯而易見的「股價表現」，之間的先後關係：
對於企業股份的長期持有者而言，這個架構提供了很重要的理解，那就是：股價表現，只是一個結果、一個結合市場氣氛、期望而來的被動因子。長期而言，真正驅動股價變化的，在於更為內裡的「內在價值」、「財務指標」、「價值驅動因素」。
而我們在進行企業內在價值研究時，就是不斷一層一層地把外在的表象剝開，深入內裡，透徹研究每一層的內涵。從事企業研究最大的價值和樂趣，就是要把企業那「最深處的秘密」，探究出來！
●一層一層、進行價值研究
我們就由這個架構的「內」而「外」，探討其中的相互關係：
1.價值驅動因素
首先，是「價值驅動因素」方面。這一部分，完全是屬於質化方面的分析，企業管理方面的知識應用，在此相當重要。
以嘉鼎的研究團隊為例，主要會由企業文化(價值觀)、股東權益、特許權、執行力、價值鏈分析、五力分析，以及企業的學習能力…等諸多面向，探討「這間企業的長期經濟特質為何」、「經理人的能力如何」、「是否能對股東負責」…等重要議題。
值得留意的是，現今的企業，是否具備充分的「企業社會責任」，與其是否能「永續發展」，兩者之間，是密不可分的。因此企業在ESG（環境、社會、公司治理）三大層面的表現，更是你在評估是否能長期持有其股份時，至為重要的一個觀察點。
2.財務指標
接著，企業一連串的作為及決策，將會影響其「財務指標」。這一部份，開始進入量化方面的分析。財務、會計方面的知識基礎，尤為重要。
財務指標，包含了「投資資金回報率(ROIC)」、「獲利率」、「營收成長」…等觀察項目，這些指標，長期的、短期的，都應該要看。這樣你才能掌握這家企業一路走來的真正全貌。
3.內在價值
透過觀察財務指標，可以進一步探討企業的「內在價值」。
所謂的「內在價值」，簡言之，指的就是企業長期產生現金流的能力。
該如何計算此一能力？就是對企業未來各年的淨現金流（收入扣除必要支出）折現至目前的估計值，是長期持有其股權者的「真實價值」。這部份需要拆解財務報表裡的各項數據，並應用敏銳的判斷力，看出數據的真正涵義。
值得一提的是，企業的策略、營運、及ESG各方面的表現，都會隨時影響著企業創造現金流的能力（例如，企業偷偷排放地下廢水，被判賠高額罰金，能不對企業產生現金的能力有負面影響嗎？）
這也是最一開始的時候，你要透過詳盡的質化分析，把驅動價值的因素找出來的原因。
4.股價表現
企業的股價表現，會依據其企業內在價值而變化。
股價表現，主要指的是「股東獲得的全部報酬」（Total Returns to Shareholders，TRS；主要包含股價增值和股利）
談到股價表現，許多人多是從注目度高的明星企業去尋找標的。但企業的股價之所以能有成長，除了不斷朝內在價值貼近之外，另一個重要原因，在於該企業能夠「打破市場預期」。
這也是巴菲特往往在最動盪不安的時候，挹注長期資本到不被看好的企業，原因在於接連大跌，安全程度(margin of safety)已高；再加上市場對該企業看壞、預期不高，若「突然」有好表現（其實是本質良好，戮力經營的成果終於被看到），則市場則會給予相對高的評價。
這就像一位模範生，常常考100分，不稀奇，大家覺得理所當然，不會特別給予鼓勵。但若一位平時翹課、考試都不及格的學生，開始考了個80分，眾人喜出望外、自然讚譽有佳。市場的反應，也是如此。
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